作为一种融资工具，估值调整协议，又称「对赌协议」在美国、香港等国家和地区得到广泛适用，近年来，作为外资私募股权融资中经常运用的投资工具进入中国。一般是指投资者在对企业进行投资时，为了促进投融资合作，对企业初始估值暂不争议，而通过投融资附属协议或特别条款对未来企业价值的不确定性作出安排。

当协议约定的条件成就，融资方依约行使一系列权利，以补偿前期企业价值被低估的损失；如果投资方依约行使一系列的权利，以弥补企业价值高估的损失。本文就对赌条款的实践形态和注意事项予以分析。

一、对赌条款的实践形态

在实践中，对赌条款的表现形式主要有现金补偿、股份补偿或回购等等，具体如下：

1、现金补偿条款

该类条款是对赌协议最常见的形式，主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时，融资企业管理层或实际控制人将向投资方给予一定数量的现金补偿，但不再调整双方之间的股权比例；反之，由投资方用现金奖励给融资企业管理层或实际控制人。

实例：华谊兄弟投资掌趣科技并签署《股权转让与投资协议》时约定，掌趣科技主要股东（姚文彬、叶颖涛、邓攀和杨闿）保证掌趣科技 2010 年和 2011 年平均净利润(A)不低于人民币 5,000 万元，如果未实现，则主要股东应按照(5,000 万元-A)×12 倍×22% 的金额补偿华谊兄弟。

2、股权调整条款

该类条款是对赌协议常见的形式，主要约定当融资企业未能实现约定的业绩指标时，融资企业实际控制人将同意投资方低价增资，或者投资方无偿或低价受让实际控制人持有的部分融资企业股权。反之，则将由投资方无偿或者低价将一部分股权转让给融资企业实际控制人。股权调整条款中，有些甚至涉及融资企业实际控制权的转移。

实例：摩根士丹利和鼎晖投资永乐电器时，就与永乐电器管理层签订协议，如果永乐电器 2007 年（可延至 2008 年或 2009 年）的净利润超过 7.5 亿元人民币，外资股东将向管理层转让 4,697.38 万股永乐电器股份；如果净利润相等或低于 6.75 亿元，管理层将向外资股股东转让 4,697.38 万股永乐电器股份；如果净利润不高于 6 亿元，永乐管理层将向外资股股东转让 9,394.76 万股永乐电器股份。

3、股权回购条款

该类条款主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时（特别是以上市作为条件的对赌），融资企业或其实际控制人将以投资方投资款加固定回报的价格回购投资方持有的融资企业的全部股份。

实践中，由于股权回购的价格一般以原始投资价格加上固定利息作为定价基础，当对赌失败时，经营不利的融资企业及其实际控制人是否有充足的资金来兑现回购存在疑问。另外，当约定的回购义务人为融资企业本身时，协议执行将涉及公司履行减资程序，相对比较复杂与繁琐。

4、股权或现金激励条款

该类条款主要约定，当融资企业实现约定的业绩指标时，投资方将以无偿或者低价转让一部分股权给企业管理层，或者以现金形式奖励管理层，以实现对管理层的激励，从而激发管理层更高的热情。

实例：金石投资对赌机器人时，约定业绩指标为以 2007 年度净利润 3,920 万元为基数，未来 3 年净利润年复合增长率不低于 27%。如机器人连续三个年度均完成预期业绩且公司得以上市，金石投资承诺将向机器人核心管理团队实施每人 20 万元的奖励。

5、特殊股权条款

该类条款主要约定，当融资企业未能实现约定的业绩指标时，投资方的股权将转变为特殊股权，如股权转变为优先股，享受股利优先分配权、剩余财产优先分配权；或者股权拥有特殊的表决权利，如董事会一票否决权、超比例表决权等。

实例：天堂硅谷等投资金刚玻璃时，在《增资协议》中约定：新公司在进行下列重大决策时，应由董事会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案可提交董事会讨论但不形成决议；应由股东大会形成决议而天堂硅谷等推荐的董事不同意相关议案的，该议案不提交股东大会讨论，包括对外投资，对外担保，经营方向、主营业务的重大变更，股份的转让，增、减注册资本，后续融资方案，对外捐赠，高层管理人员或技术骨干的解聘、聘用。

6、其他条款

也有些对赌条款采取董事会席位变化、融资企业的治理结构、管理层调整等方式。

目前国内实践中较多的是采取上述条款组合的方式进行对赌。其中最常见的为业绩补偿加股份回购，或者业绩补偿和股权调整选择执行，或者未能实现上市回购股权。

二、设置对赌条款的注意事项

投资方与目标企业在投资协议中约定对赌条款时需要慎重，需要注意以下几方面。

第一，妥善选择对赌主体

在现金对赌及单项对赌条款中，从现有司法实践出发，除另有特殊安排，建议尽可能避免直接与目标企业展开对赌。在选择对赌主体时，需要考虑对赌主体本身的资金实力、资产状况和履约能力。在商业谈判允许的范围内，应尽可能多地通过其他措施增加对赌主体或要求其关联主体就对赌义务的履行提供担保（如保证、抵押）

第二，采用增资方式入股

在 PE 机构投资入股目标企业时，如无其他特殊考虑，建议尽量选择增资方式入股，确保相关高额溢价投资款能够直接用于目标企业的经营和发展。如果必须采用股权转让的方式入股，也应尽可能确保获得股权转让款的乙方与做出对赌承诺的乙方为同一主题，以进一步增强权利义务的对等性。

第三、明确对赌补偿方式

如果选择现金对赌方式，应当尽可能明确现金补偿的计算房还是，该方式既应当明确唯一，又不易过于复杂。如果选择股权对赌方式，则应当详细约定股权调整或股权回购的比例、对价、具体操作方式以及一方拒绝履行时的单方处理权等；如果存在和众多投资者一并签署对赌协议的情况，还要解决各投资者之间对赌利益如何分配的问题。

第四、采用双向对赌

在双向对赌中，双方的权利义务较为对等，也更有利于激励目标企业及其管理层积极实现对赌约定的目标，因此建议在实践中尽量采用「双向对赌」的模式，如增加对经营者或大股东的奖励性条款，例如约定经营业绩超过某一既定水平时，以超过部分一定比例对经营者或大股东进行奖励，平衡双方在合同中的权利义务关系，进一步体现合同的公平性。