央企整合行业资产的重大资产重组被否！央企核心子公司背景，收购整合央企同类资产业务，国务院国资委、商务部、国家发改委、国家市场监督管理总局均出文同意本次收购；一流的豪华中介团队，独立财务顾问中金公司、中信证券，估值机构为安永（中国）企业咨询有限公司，这样的重大资产重组项目，闭着眼睛都认为可以如期过会。然而，等来的确是重大资产重组项目被否的意外结果!为证监会并购重组委审核公平、公正点赞！我们分析一下这个项目失败的原因；

一、背景介绍

(一)央企资产业务整合引发重组行为

中粮集团有限公司作为上市公司中粮地产（集团）股份有限公司（证券代码： 000031证券简称：中粮地产）的控股股东，持有其47.27%的股权。中粮集团有限公司系国有独资公司，公司实际控制人为国务院国资委。

中央大力推进国企整合，以行业龙头为依托，进一步强化同质化业务整合和细分行业整合。2014 年，中粮集团被国务院国资委选为首批国有资本投资公司改革试点央企之一，中粮集团系统决定以核心产品为主线加快整合，重点打造18 家专业化公司，地产板块的整合势在必行。

中粮地产（证券代码： 000031证券简称：中粮地产）的主营业务为商品房开发、房屋租赁和物业管理，经营业态以住宅为主，商品房销售收入占营业收入比例均在90%以上，是上市公司收入的最主要来源。大悦城地产以开发、经营和管理大悦城品牌城市综合体为主要业务方向，致力于成为中国城市综合体行业的领导者。中粮香港全资子公司明毅控股的大悦城地产（香港主板上市公司，代码HK00207）专注于商业地产和综合体开发板块，总体上与中粮地产业务互补，整合后能够带来显著的协同效应。中粮集团通过下属 A 股上市公司中粮地产发行股份，购买大悦城地产的控股股权，最终可以实现中粮集团地产业务的整合。

（二）交易前的布局

本次交易对方明毅是依据英属维尔京群岛法律设立并有效存续的公司，2017 年 7 月 19日成立，专为本次重组交易设立的公司，中粮集团有限公司100%控股的中粮香港持有明毅100%的股权。

在2017年8月股权转让中，得茂（得茂股东为中粮香港）按港币1.74元/股的价格向中粮香港转让大悦城地产9,133,667,644股普通股股份（占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%），随后中粮香港按相同作价将大悦城地产9,133,667,644股普通股股份注入明毅。明毅为持股型公司，无实际经营业务，主要资产为其持有的大悦城地产（香港主板上市公司，代码HK00207）9,133,667,644股普通股股份。

二、交易方案

1、中粮地产发行股份购买大悦城地产64.18%股权

本次交易方案为中粮地产拟以发行股份的方式向明毅收购其持有的大悦城地产9,133,667,644 股普通股股份（占大悦城地产已发行普通股股份总数的64.18%，占大悦城地产已发行普通股及可转换优先股合计股份数的 59.59%）。本次交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

2、交易作价及支付方式

本次重组的交易对价确定为 1,475,607.94万元，由中粮地产以发行股份的方式支付本次重组的全部交易对价。因分红本次交易调整后标的资产的交易价格为 1,444,702.90 万元。

本次拟购买资产的交易价格占上市公司 2017年 12 月 31日经审计的合并财务会计报表期末归属于母公司股东的所有者权益的比例达到217.89%，构成重大资产重组。

3、配套募集资金

拟采用询价方式向不超过 10 名特定投资者发行股份募集配套资金。募集配套资金总金额不超过242,578.14 万元， 融资规模不超过中粮地产以发行股份方式购买大悦城地产9,133,667,644 股普通股股份交易价格的100%，且发行股份数量不超过本次交易前中粮地产总股本的 20%，即不超过 362,746,319股。

4、购买资产股份发行价格

交易双方确定本次发行股份购买资产所发行股份的定价依据为不低于定价基准日前 60 个交易日中粮地产股票交易均价的 90%，即 6.89 元/股。分红后股份发行价格由 6.89 元/股调整为 6.84 元/股。

5、减值测试

交易方案中未发现有业绩承诺。在减值承诺期届满之日起 4 个月内，由上市公司聘请评估机构或估值机构对标的资产进行评估或估值，并出具专项评估报告或估值报告。经减值测试，如标的资产期末价值较本次重组的标的资产交易价格出现减值，则交易对方向中粮地产就减值部分进行股份补偿。

三、被质疑的估值方法

(一)本次交易采取估值法而非资产评估方式

本次重组估值机构出具了《估值报告》，而非资产评估报告。根据《重组管理办法》的相关规定，重大资产重组中相关资产可以选择是否以资产评估结果作为定价依据，当不以资产评估结果作为定价依据时，上市公司应当在重大资产重组报告书中详细分析说明相关资产的估值方法、参数及其他影响估值结果的指标和因素。

结合本次交易的实际情况，估值机构选取了可比公司法和可比交易法进行估值分析。可比公司法中，估值机构采用了市净率（ P/B）和企业价值倍数（ EV/EBITDA）对大悦城地产进行估值分析；可比交易法中，估值机构主要采用了市净率（P/B）对大悦城地产进行了估值分析；最后结合以上方法综合得出大悦城地产股权价值的估值分析结论。

（二）估值时没有不对可比公司指标做调整

本次估值时，除对息税折旧摊销前利润进行了必要的计算调整以外，本次估值过程中未对其他估值指标进行调整

（三）估值时没有采用可比公司的中位数和平均值，而采取第一四分位数和第三四分位数

企业价值倍数选择评估未采用平均值、中位数，而是采用第一四分位数和第三四分位数作为范围。

从数据有效性来看，由于一般数据最常见的分布方式是正态或类正态分布，具有长尾效应，存在超出一般统计显著性落在过高或者过低区域的数据。本次交易标的公司的市值位于可比公司最小值及第一四分位数之间；收入位于第一四分位值及中位数之间；收入增长率位于最大值；息税摊销前利润率位于最小值及第一四分位数之间。估值机构基于以上的分析，综合考虑标的公司在增长潜力上的比较优势与规模上的比较劣势，采用第一四分位数和第三四分位数作为范围符合标的公司业务情况。

相关参考估值案例中对于估值倍数的选取，部分采用平均值，部分采用中位数与平均值作为范围，部分采用最小值与最大值作为估值范围，具有多样性。估值机构认为直接采用最小值~最大值将导致范围过大，相比而言，采用第一四分位数和第三四分位数，可以更为精准的反映目标股权价值的范围。

（四）本次交易为同一控制下合并，评估时竟然也有控股权溢价

控股权溢价是指控股权发生转移时，相对于少数股权持有者的股价，买方愿意为获得控股权而支付的溢价。大悦城地产本次收购属于同一控制下企业合并，而本次估值计算控股权采用的收购案例均为非同一控制下企业合并。同一控制下企业合并，竟然在估值时也要考虑控股权溢价，这控制权本来就没有变，评估师考虑此溢价有些不适，此问题被证监会反馈。

（五）控股权溢价指标选用中位数，没有一致选用第一四分位数和第三四分位数

独立财务顾问、估值机构认为：控股权溢价指标选择中位数，兼顾了交易双方博弈的各种情形，有效避免了极大值及极小值对数据有效性的影响，同时与地产行业案例溢价率情况持平，具有合理性；控股权溢价案例在交易类型及资本市场投资者属性上与本次交易具备可比性，反映了控股权溢价的主要影响因素，案例选择具有合理性。

证监会反馈意见对此进行了质疑：控股权溢价指标参数是以9家涉及收购境外公司控股权的案例的平均控股溢价率来确定。结合可比估值案例，补充披露市净率和息税折旧摊销前利润的企业价值倍数选择第一四分位数和第三四分位数、控股权溢价指标选择平均数的原因及合理性。结合9家收购境外公司控股权案例中标的资产所属行业、上市地、是否属于同一控制下企业合并、相关收购时点大盘和行业平均估值水平等，补充披露上述相关收购案例选择和控股权溢价指标的合理性。

四、估值结果与最近的股权交易价格和公告日前30日市值均值差异较大

（一）估值与相邻数月、最近一次股权转让价格有较大差异

2015年4月，大悦城地产按每2股获1股的比例，以港币1.35元每股的价格发行供股，对应大悦城地产市值为1,233,045.13万港币；2017年8月，中粮香港获得大悦城地产控股权的每股作价1.74元港币，对应大悦城地产市值为1,589,258.17万港币；本次交易估值以2017年12月31日为基础，对应大悦城地产市值为1,735,396.85万港币，较2015年供股对应市值溢价40.74%,较2017年8月股权转让对应市值溢价9.2%。

（二）与提示公告日前30日大悦城地产市值平均值相比溢价38.81%

根据《上市公司国有股权监督管理办法》，国有股东非公开协议转让上市公司股份的价格不得低于提示性公告日前30个交易日的每日加权平均价格的算术平均值及最近一个会计年度上市公司经审计的每股净资产值中的较高者。

大悦城地产在提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算术平均值为港币1.34元/股，对应64.18%普通股股份的市值为港币1,223,911.46万元。独立财务顾问、估值机构、律师认为，本次交易的最终价格较大悦城地产提示性公告日前30个交易日每日加权平均股价的算术平均值溢价38.81%，系由于本次交易定价中体现了控股权溢价，控股权溢价率处于上市公司收购平均水平，具有合理性。但本次交易属于同一实际控制人控制下的企业并购，应该不存在所谓的控股权溢价问题。

五、本次交易已经国务院国资委、商务部、国家发改委、国家市场监督管理总局批准同意

本次交易方案已获得国务院国资委的批准。2018年6月11日，国务院国资委下发国资产权[2018]335号文，国务院国资委原则同意中粮地产本次非公开发行A 股股份支付购买大悦城地产股份并募集配套资金的方案。

国家发改委已核发《国家发展改革委关于中粮地产（集团）股份有限公司收购百慕大群岛大悦城地产有限公司股权项目核准的批复》（发改外资[2018]1199 号），许可中粮地产收购大悦城地产股份项目。

国家市场监督管理总局已完成对本次交易所涉及的经营者集中审查。

国家市场监督管理总局于2018年9月10日作出《经营者集中反垄断审查不实施进一步审查决定书》（反垄断初审函[2018]第 170 号），决定对公司收购大悦城地产股权案不实施进一步审查，公司从即日起可以实施集中。

10月27日，中粮地产公告收到商务部出具的商资批[2018]692号文件，商务部原则同意明毅有限公司以其持有的大悦城地产有限公司913,366.7644万股普通股份认购公司非公开发行人民币普通股（ A股）不超过214,166.6095万股。

六、资产定价的公允性缺乏合理依据，并购重组方案惨遭否决

中国证监会上市公司并购重组审核委员会(以下简称“并购重组委”)于2018年10月25日举行2018年第50次并购重组委会议，依法对公司发行股份购买资产并募集配套资金方案进行了审核，审核意见为：本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，不符合《上市公司重大资产重组管理办法》第十一条的相关规定。

中粮地产（集团）股份有限公司于2018 年11 月 14日收到中国证监会核发的《关于不予核准中粮地产（集团）股份有限公司向 Vibrant Oak Limited（明毅有限公司）发行股份购买资产并募集配套资金的决定》（证监许可[2018]1838 号）。

 看来，并购重组为不认可估值结论，不认可评估中同一控制下的控股权溢价、不认可选择使用第一四分位数和第三四分位数的估值方法，所以结论为：本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据。

这个案例告诉我们，背景再牛，名气再大，还得谨慎专业，否则一败涂地！