“这是最坏的时代，也是最好的时代。”将狄更斯《双城记》名言反过来，用于观察如今的新三板市场或许挺切合。

形势很严峻。2017年9月27日，在申万宏源“2017新三板秋季策略会”上，申万宏源理财研究部总监桂浩明表示，新三板发展已经到了非常艰难的时候。

一方面，三板做市指数“跌跌不休”，到9月28日最低跌至1002.90点，逼近1000点门槛；这种情况下，不少做市商和挂牌公司纷纷退出市场。

但桂浩明认为，新三板市场跌入底部，既然已经到了最差的时候，接下来是否就是转机呢?“我们坚信，现在新三板市场理性回归，并重建市场生态。”

申万宏源新三板主管刘靖具体分析称，在生态重建过程中，挂牌公司要权衡利弊，认清新三板进入存量市场后定增估值理性下降、优胜劣汰加剧的现实。同时，投资者要普及PE/VC做法，严格尽职调查，必要时签属对赌协议;投资估值向一级市场靠拢。

1、做市回到原点：新三板市场理性回归的表现?

“新三板做市指数回到原点，有历史的必然，很多观点认为是制度没有跟上导致的。但我们认为，这一轮做市指数下跌是新三板市场理性回归的表现。”

刘靖分析称，新三板市场在生态构建过程中，分为三个阶段——2014年1月份，扩容之前的阶段;第二阶段是2014年至2016年，市场迅速扩容的阶段，这期间很多优质公司进入、出现估值泡沫;2016年5月分层后的市场发展主线是：从规模到规范，从大扩容到慢慢缩容，从包容到监管。
“接下来，新三板改革有望螺旋式地向前推进，市场理性回归给了改革空间。”他认为，在“稳中求进”的工作总基调下，新三板市场的政策供给将在保证市场稳定的前提下逐步推出，不会过于冒进。

刘靖总结2017年前三季度发展情况，得出六大发展特征——即规范监管是基调，新三板进入存量市场，IPO吸引大公司离开新三板，做市公司遭遇“戴维斯双杀”，股权投资特征加强、PE/VC成投资主力，新三板成为上市公司优质并购池。

其中，做市市场表现恶化，是2017年最显而易见的。到2017年9月28日收盘，三板做市指数最低跌至1002.90点，已经十分接近该指数2015年初1月30日开盘998.37点。

同时，更多做市公司将股票转让方式变更为协议。2017年9月28日的做市公司总数1437家，倒退回了2016年4月12日。但去年4月12日全市场挂牌公司总数是6504家，做市公司占比是22.09%;如今，新三板市场规模已达11591家，做市公司比重只有12.39%。

即便仍采用做市方式，这些公司的资质已经发生变化。“业绩低于预期是关键，而优质公司转协议、摘牌加剧了这一现象。”申万宏源统计数据显示，虽然做市公司的收入增长率19.9%微高于协议公司整体情况的18.1%，但2016年做市公司净利润增长率整体情况却为-16.7%、而协议公司则为26.6%。

同时，政策红利预期未兑现，优质挂牌公司不断退出做市，也压低了投资者的热情，加剧估值下行。2017年以来，新三板做市市场成交额不断下滑，做市公司市盈率也从年初的19.6倍下行至如今的17倍。

另一个值得关注的现象是，新三板投资特征加强，PE/VC成为机构投资人主力。但这些机构更喜欢签订对赌协议。申万宏源统计数据显示，2016年8月以来新三板市场单月对赌协议签订书不断上升，从2016年8月的5份增长至2017年7月的25份左右。

此外，新三板成为上市公司并购池的特性，也越来越显著。申万宏源统计数据显示，2017年上半年，相关公告发布量高达80份，远超往年50-60份。更重要的是，刘靖发现，2017年，上市公司并购新三板的估值，开始高于新三板定增估值。

资料来源：申万宏源研究

2、IPO潮仍继续，警惕“投资雷区”

对于投资者来说，2017年最不能忽略的一点就是——那些Pre-IPO潜力新三板公司。

“IPO审核提速、门槛放开，吸引优质挂牌公司离开新三板、冲刺A股上市。”刘靖分析指出，Pre-IPO热潮，带动3千万净利润以上公司融资，这也是IPO带来的投资者机遇。

但2017年以来，3千万净利润以上公司有21%已经连续停牌;同时，该类新三板公司摘牌139家，占到摘牌总数的32.6%。在刘靖看来，这一波Pre-IPO公司带来的融资机遇收尾后，会给新三板融资市场带来冲击。“融资是新三板作为资本市场的主要功能，如果新三板融资市场出现大波动，需要政策及时推进，带动市场发展。”

尽管如此，拟IPO策略也逐渐成为新三板投资者普遍认同的主流策略。申万宏源新三板政策与制度分析师王文翌指出，A股IPO审核常态化，IPO成为挂牌公司广泛认同的资本运作路径。

东方财富Choice数据显示，自2015年11月IPO重新启动后，到2017年9月28日进行上司辅导的新三板挂牌公司563家。同时，有139家挂牌公司的IPO申请材料已经被证监会受理。
尽管IPO速度加快，新三板挂牌公司整体过会概率下降。2015年11月后，新三板挂牌公司上会20家，16家过会，4家被否，过会率80%，低于同期发审委的首发审核通过率87.9%。比如之前市场热炒的宏源药业(831265)扶贫概念企业虽然快速上会，却双双折戟。

究其原因，一方面挂牌新三板虽然有助于公司提升规范性，但毕竟跟A股IPO的严格标准还不能相提并论，而且被否的挂牌公司在业绩真实性、盈利稳定性、经营合规性等方面确实存在一定瑕疵;另一方面，监管层并未出台任何有利于新三板公司IPO的政策，转板绿色通道也迟迟未能推出。

申万宏源新三板研究团队统计数据显示，截至9月22日，2017年全年共有319家公司通过审核，53家被否，11家暂缓表决。从被否公司问题的统计结果中可以发现，持续盈利能力是企业IPO的最大障碍;其次是独立性和规范运行，在被否的53家公司当中，这三类原因占比高达70%。

这些被证监会关注的问题，也是投资者选择投资标的时的参考重点。不过，整体而言，王文翌总结发现，如果公司处于商业模式成熟、容易理解核查、增长空间大的景气行业，其IPO成功概率更高，但创新商业模式的新兴行业企业可能被认为是风险较大、持续盈利能力难以证明。

需要关注的是，对于新三板公司，发审委额外问询的问题集中挂牌期间的规范性、挂牌期间的披露信息与IPO申报材料之间是否存在差异、是否存在三类股东、私募投资基金是否在主管部门备案且规范操作、是否存在对赌协议、是否存在或曾经存在股东超过200人的情形等。

但王文翌发现，只要安排上会，基本上这些问题不会影响最终结果。比如世纪天鸿由于申请IPO的招股说明书和挂牌的公开转让说明书不一致被股转处罚，也在今年7月过会。

同时，针对三类股东，他指出，虽然现在政策还没有明确，排在前列的海容冷链、有友食品等公司一直被压着不上会。近期，股转公司副总经理陈永民公开指出，三类股东问题一直在推动，现在各方面的不同意见在慢慢消除。“最终结果无论行或者不行，决策一定要快。”

此外，王文翌认为，新三板挂牌公司申报IPO的，还有一些特殊的负面信号。比如，撤回或终止IPO审查的公司，如迈奇化学这样可能“踩雷”。其次，历经两三年才结束IPO辅导或仍处于辅导期的公司，或多或少都存在业绩波动大、签署对赌协议、信息披露有疏漏等问题。

而处在IPO进程中的公司，发生大股东大量减持，如果找不到合理解释，就只能理解为大股东对IPO成功缺乏信心，这样的公司必须高度警惕。另外董监高/核心人员近期纷纷离职，频频更换中介机构，都不是正面的信号。

3、理性回归：新三板流动性一定要好吗?

无论如何，随着新三板市场发展，其作为独立资本市场、定位机构市场、服务创新性创业型成长性中小微企业的方向始终不变。这期间，投资者和挂牌公司不断调整对新三板市场的预期。

市场流动性太差，是投资者对新三板市场最诟病的一点。“新三板的流动性一定要好吗?”刘靖认为，未来新三板市场的流动性可能还会持续较差;市场对流动性不切实际的想法，正在慢慢理性回归。“大公司的流动性尚需政策引导，而小公司流动性不可能好。”

据其研究，退出从来都是股权市场的难题，即使在交易所注册制的发达市场，PE/VC的退出也不是以IPO为主，相反，中国在IPO的退出量占比已经很高。“A股解决不了那么多退出，新三板二级市场也解决不了那么多退出，各种附加投资条款是需要的。”

当然，从近期退出方式来看，IPO获得的投资回报率远高于其他方式，预计IPO策略还将是新三板主流。同时，申万宏源新三板研究团队还看好并购市场，“如管理层回购、大宗交易(需要政策推进)等方式将更普遍”。

认清了这一点，刘靖认为，以往挂牌公司希望上新三板迅速致富——盲目要求高估值融资、上来就顺利融资、上来就有市场价可以套现等不理性想法，将得到修正。如今，更多挂牌公司意识到，高估值可能损害后续融资，高流动性也可能损害后续融资;注册制市场只能提供工具，市场化是最大的魅力，上了新三板并不保证能顺利融资。

同时，投资者角度，A股思维的概念炒作政策和行业的想象空间、新三板比A股便宜所以能涨、对流动性抱有过高预期等不理性想法，也逐渐回归到业绩是王道、认清新三板与A股的市场估值区别、新三板成长不到有好流动性的程度。

鉴于此，在生态重建过程中，挂牌公司要权衡利弊，认清新三板进入存量市场后定增估值理性下降、优胜劣汰加剧的现实。同时，投资者要普及PE/VC做法，严格尽职调查，必要时签属对赌协议;投资估值向一级市场靠拢。
根据wind数据，新三板共1025家公司有PE/VC股东，占总数8.8%，平均每家获投企业有2.2家PE/VC投资。

刘靖认为，新三板市场作为土壤，除了培育一批优质公司外，还会培育出一些优秀的股权管理人。“大力发展PE/VC，海外VC资金很多来源于政府，国家基金应起到产业引导作用。”