本周市场依旧低迷，但指数低迷背后同时分化严重，各种新题材、热点仍有资金反复关注，从年初以来的折叠屏、氢能源、工业大麻、再到最近的人造肉，相关个股涨势异常凌厉。

新事物意味着新的生命力，而处于不同生命阶段事物的成长性和生命力是不一样的，今天我们就一起来探讨不同生命周期公司的估值问题。

众所周知，一二级市场估值方式不一样且大概率存在估值差，对于相对成熟的企业，大多数情况下二级市场估值都要高于一级市场，这也是一级市场生命力的源泉，二级市场能提供最后的退出通道。

但是一二级市场为什么会采取不一样的估值方式且存在价差，仅仅是因为板块间的割裂，投资者结构不一样吗？

另外，在投资理念中，做时间的朋友，以时间换空间“，这里面的”时间“和”空间“指的是什么？

如果一年时间，公司利润没增长，基本面没变化，那么这样的”时间“是换不来”空间的。

其实一二级市场间的估值方式/估值水平差异存在的原因就是一二级市场的企业“处于不同的生命周期阶段”，同一行业、同一企业，其在不同的生命周期阶段所对应的估值方式和估值水平都不一样。

“做时间的朋友，以时间换空间”，二级市场这里的“空间”不仅包括EPS的增长还有PE的拉升，而这里的“时间”更多的指的是企业生命周期阶段的切换。

所以，我们认为在企业的不同生命周期阶段，对应的估值方式选取是不同的。

企业生命周期

20世纪80年代末美国学者Ichak Adizes提出企业生命周期理论，企业的发展和人类的发展类比划分为十个阶段，包括孕育期、婴儿期、学步期、青春期、壮年期、稳定期、贵族期、官僚化早期、官僚期、死亡。

此后学者对其的理论不断研究与完善，充分考虑到企业规模、市场份额与销售结构等相关指标，对企业生命周期进行精炼，通常情况下主要包括初创期、成长期、成熟期、衰退期四个阶段。

企业生命周期早期阶段一般都处于培育期，难以产生利润或正现金流，IT产业更是如此，所以无法利用利润、现金流等财务指标进行估值。

但是，可以根据行业的自身发展特点和商业模式，在生命周期的不同阶段寻求合适的替代财务数据的相关指标作为估值参考。

全生命周期不同阶段

对应不同估值方法

企业在其不同生命周期阶段，因对企业价值影响的因子不一样，所以其估值方法也存在一定差异。

1）初创天使阶段：

可能只有idea和初始团队，IT行业往往如此，此阶段为创始人先发现或自认为发现了好的商业创意并开始付诸实施。

商业模式未完全敲定，业务方向摸索前进，且进程缓慢。

这时候企业价值评估的关键因素是创业团队、商业创意，人才是核心因素，估值往往采用绝对值法。

天使投资者投资企业时会根据以往经验判断拟定合适价值区间，这种方法就是绝对值法。

绝对值法简单明了，但主观因素强，十分绝对，初创天使阶段企业一般1000万是估值上限。

另外还可以采取以人为核心的估值方法，将企业价值分为三部分，一般而言，创业者、管理层、以及投资者各占1/3，加总得到企业价值。

2）初创VC阶段：

一般商业模式已经成熟，前期需要通过高投入来提升市占率。此时企业主要呈现以下特征：

成立时间不长，规模小；收入不高，盈利很少大概率亏损；当前企业价值主要在于其未来实现较高盈利能力的可能性。

此时可以采用一些相对比率估值法，因还处于相对早期，所以企业盈利、营收和资产都较小，所以PE/PS/PB有失公允。

此时可以选择一些非财务指标来构建评估比率体系。

比如“市值/访问量”、“市值/注册用户数”、“市值/每月页面点击量”、“市值/开发者调用次数”等等。

3）成长期阶段：

此时企业已经具有较为稳定的现金流和比较完备的财务数据，收入增长加快。决定其未来现金流增长和盈利的众多因素中，收入对增长的引擎作用远超其他因素。

而且此时可比公司也比较多，所以PEG估值方法更为适用。

4）当企业进入成熟阶段：

渗透率竞争基本结束，整体业务仍然呈现出增长，但是增速放缓，竞争格局分化。

此时企业和所处行业的公开资料较多，可比公司明确，相对估值法(PE/PB/PEG)和绝对估值法(主要是收益法，净现值等)都比较适宜，两者结合起来可以达到更好效果。

以上是从生命周期维度来看，企业在不同阶段所适应的估值方法，四阶段的分法比较粗糙，而且很多企业会在不同的阶段反复，不断开拓新的增长点或寻找新的商业模式，使企业进入新赛道。

就像德鲁克所说“企业管理层所肩负的一项重要任务就是利用公司现有资源进行谨慎地冒险，从而确保公司未来的永续经营”。

所以，即使在成长、成熟期的企业，在不同的更细颗粒度的节点也会存在估值方式切换的现象，新兴产业更是如此。

上市后的生命周期再造

在A股，一个企业既然能上市，那么其在传统主营业务层面已经到了成长或成熟期，所以此前的IPO定价都以固定的PE为锚。

但是一个公司在上市之后很多都会迎来或小或大的新生命周期，有的是借助技术变革，有的是借助资本市场，有的则是新商业模式的出现。

所以，即使上市后的较成熟企业也不能全部单一的去采用某一种估值法，要根据公司当前所处的具体的不同的生命周期节点，实事求是地采用不同估值方式。

1）技术变革期的P/S估值：科大讯飞

科大讯飞研发费用过去一直保持着高速增长，作为拥有源头技术创新的国内AI龙头未来还会继续保持高研发投入强度，因为这是科大讯飞的根本之一。

此外，公司销售费用也处于快速增长通道，因为科大讯飞正处在一个特殊阶段——2B或者2C都在经历着“重心下沉”的过程。

当下科大讯飞正处于将AI应用于教育、政法、汽车、医疗的前期，需要大量的研发及渠道投入，从报表来看就是管理费用和财务费用极高。

但是这种管理费用和财务费用的超高速增长并不是永续的，只是技术变革和产品化前期的某一阶段，所以如果用PE估值把前期过高的研发销售费用包含进去就不合适。

因为这种过高的研发销售费用是不持续的，未来会逐步边际改善，此时选择PS估值法将费用剔除掉和同行业公司才更具有可比性。

所以，对于处于技术变革期企业，需要高研发投入打磨技术将其产品化，需要高销售费用去铺设渠道教育市场，其管理及销售费用投入与营收增速往往不匹配(大部分都是管理销售研发费用增速明显快于营收)，其投入与产出存在一定错配效应，产出会滞后于投入一定时间段。

对于处在此生命周期阶段的企业，在选择估值方式时要剔除前期非正常费用投入的影响，以PS估值相对更加合适。

2）高研发投入期的APE估值：四维图新

如果一家公司的产品极具稀缺性，在行业处于领头羊地位，公司的产品一旦落地会立即受到客户认可，那么其在前期投入将会更侧重研发，产品的稀缺性促使公司不必要去投更多的销售。

这时候销售和研发只有研发超常规投入，所以在估值方式选择时可以仅把研发投入因素剔除掉，而保留销售。

以四维图新为例，公司目前主要从事导航地图、车联网、汽车电子芯片、自动驾驶、位置大数据服务等业务，从之前的传统导航电子地图厂商升级为“汽车智能大脑”服务商。

公司的高精度地图、汽车电子芯片在国内极具稀缺性。

高精度地图是实现自动驾驶的必要要素，其数据采集、编译、应用、实时更新需要大量的前期工作和技术数据的积累和迭代，公司已经做了大量的前期投入工作。

所以对于四维来说，其高精度地图或者新型车规级芯片，缺的更多的是成熟的产品而不是销售体系。

研发投入明显高强度，但是销售费用处于正常状态。

所以对于一些极具稀缺性，在行业细分领域处在龙头地位的公司，如果其处在高研发投入期可使用APE 法进行估值。

APE估值法，其实是对上市公司当期净利润进行调整。

在公司当前利润的基础上加回费用化研发投入修正值。

APE=市值/(净利润+费用化研发投入修正值)

研发投入修正值=实际费用化研发投入-按行业平均费用化研发投入

以最新收盘时市值来看，四维图新17、18年的PE高达130和70倍，看似高的吓人，但如果看APE估值分别为42和24倍，比较接近计算机的平均估值水平。

可见当一个公司在所处行业处于龙头地位，极具稀缺性，产品对应下游市场庞大且掌握议价权。

但是在产品做出来之前需要大量超常规投入，此时在估值方式的选取上，可以仅把研发剔除出去。

所以，对于极具稀缺性且处于高研发投入期的技术性公司可以选择APE来进行估值。

3)高速成长期的PE/G估值：卫宁健康

上市公司在上市之后也会出现高速成长期，在高速成长期阶段需要将企业业绩的成长性和市盈率结合对比分析，纯PE会对企业的动态成长性估计不足。对于高速成长阶段的企业，其未来会有更快的现金流入，需要将当前价值和未来成长联系起来。

卫宁健康是国内第一家专注于医疗健康信息化的上市公司，这几年主业处于高增长通道。

截止最新收盘，如果从纯PE(TTM)角度来看，卫宁健康为79.3倍，CS计算机为85.4倍，但是如果从PEG角度来看，卫宁健康为为2.6倍，CS计算机为4.7倍，卫宁健康的PEG相对于计算机整体仍然优势明显。

对于其他的同处于高成长阶段的公司来说，静态纯PE不能完全体现公司的估值水平，因为其忽略了未来的高速增长给企业带来的价值。在公司增速明显快于行业或者竞争对手时结合增速水平动态地去比较才会更合理。

4)业务成熟的P/E估值：海康威视

当上市公司的业务成熟，增速稳定，或者现金流持续时，可以直接用PE估值法。

利润稳定增长时，用PE能直接将收益与价格联系起来，能比较直观地反映投入和产出关系，数据也比较容易获得，计算简单。

海康威视2010年上市在经历过超高速发展期之后，逐步回归精细化运营，从2015年开始海康一直处于稳定增长通道，2015年-2018年归母净利润增速分别为25.8%、26.46%、26.77%、20.64%。对于稳定增长的海康，PE能直接体现出其估值水平。

PE是二级市场最常用的估值指标，其反映了在每股盈利不变的情况下，当派息率为100%时且所得股息没有进行再投资的条件下，经过多少年我们的投资可以通过股息全部收回。

这里有投资回收期的感觉，PE值越小，投资回收期越短，相对风险越小。

PE在衡量成熟有稳定盈利的公司时比较有优势，简单直接，但是如果企业在高速成长及行业拐点期，纯PE容易形成误判。

5)现金流稳定的ADR估值：广联达

当上市公司能持续性地稳定获得某项收入时，比如年度会员费，转云后的saas服务费等，由于此类收入持续、稳定可预测且粘性强，此时可以用P/ADR进行估值。

ADR(Annual Durative Revenue)指企业每年收入中可持续获得部分，用P/ADR来衡量在获得单位可持续收入下，公司目前估值的高低。

以广联达为例：

ADR=(软件企业云服务收入+递延收入*云服务收入占比)*续费率

ADR可以更好的反映出企业收入中粘性最高的收入部分。这部分收入确定性高持续性强，可以在未来形成稳定的现金流，并且相比于企业的一次性收入部分，ADR创造利润的规模化效应更强。

因此，P/ADR相对P/S可以剔除掉企业收入中粘性较低的部分对估值的影响，能更好体现出市场对于云化软件企业高粘性收入部分给予的估值水平。

2018年广联达的P/ADR水平为55.81倍，未来随着云收入占比的上升、预收款增加及续费率提升，P/ADR水平有望进一步下降。

另外，如果企业在某一阶段有并购、大量的固定资产投入等变化，那么使用EV/EBITDA将会更加合适。

公司价值EV=市值+总负债-总现金=市值+净负债，EBITDA(Earnings before interest，tax，depreciation and amortization)(利息、所得税、折旧、摊销前盈余)=EBIT(Earnings before interest，tax)+折旧费用+摊销费用。

相比于将所有因素都综合在一起的净利润指标，EBITDA剔除了诸如财务杠杆使用状况、折旧政策变化、长期投资水平等非营运因素的影响，更为纯粹，因而也更为清晰地展现了企业真正的运营绩效。

综上所述，在选择估值方法对企业进行估值时候，需要动态地去看问题，要结合企业所处生命周期阶段时间点去看，采取定性和定量相结合的思路。

其中对企业所处生命周期阶段的分析判断，对公司价值判断十分关键。