一、证监会私募资管新规摘要
二、新规主要变化
三、重点解读
一、证监会私募资管新规摘要
1、证监会私募资管：新规并未提及大集合产品如何清理。
2、明确私募资管可以投非标，但实际上只有券商资管和基金子专户可以真正投非标，且集合类投非标大幅度受限，集合类产品受双20%比例限制，未来只有单一计划可能投非标。
3、全部资管计划（公募+私募）投资一上市公司发行股票不超过可流通股的30%；非标投资总额不超过其管理的所有资管计划净资产35%。
3、业绩报酬提取比例不能超过计提基准以上投资收益的60%。
4、委外重启可期：从《管理规定》第三条看，证监会允许公募理财或者私募理财委外券商资管和基金专户，所以过去几个月处于完全停止状态的公募银行理财委外可能会重新复活。当然这还得看银保监会态度，证监会已经基本放行。
5、严控通道业务，但并非禁止性表述，也不是新内容。通道仍可存续。
6、私募资管起始规模统一（1000万），不再受上限50亿限制。
7、自有资金可以参与资管计划，但安全垫模式遭禁。
8、销售端压力骤增、代销沦为推广、低风险禁止购买超过风险承受产品。
9、合格投资者认定提出严格要求，需要采取必要手段核查验证。
10、沿袭新八条对投资顾问资格要求，增加入库名单制管理要求。
11、全部资管产品成立规模统一，最高上限50亿取消。
12、对单一资管托管采取自愿原则，不再强制托管。
13、鼓励证券期货机构资管业务以子公司业务开展。
14、杠杆率完全适用资管新规的杠杆率，包括分类标准，所以此前混合类1：1的杠杆率现在放松到2：1；此前私募股权2：1的杠杆率，现在需要执行1：1。
封闭式产品的分级没有提及一定要“同亏同赢”并且比例在亏损和收益两种情形下同等适用。但是笔者认为后续可能会通过基金业协会在备案规范中做出解释，如果沿用此前备案三号的说法基本上等于继续禁止了任何结构化产品设计。
15、信息披露中采用开放与封闭，标准与非标两个维度确定净值披露时间。
16、《管理办法》 第六十二条，投资非标要求设置专岗负责投后管理，信息披露。
17、《管理办法》第十二条应当履行的管理人职责与资管新规相比少了在兑付受托资金及收益时，金融机构应当保证受托资金及收益返回委托人的原账户、同名账户或者合同约定的受益人账户。
18、按照资管新规资管业务持牌经营的要求，证券期货机构开展资管业务需要证监会批准，另有规定除外。
19、资管业务应当表外开展。需要确定的问题是目前的收益凭证具体地位？其对于投资者讲和购买理财产品没有差异，但是表内负债。
二、新规主要变化
1、公募银行理财可以投非标，只是总量依然受4%和35%指标限制。虽然单一产品的非标投资比例未收限，但仍然要解决期限匹配问题。未来份额流转是核心。
2、半年以上定期开放式产品可以用摊余成本法（券商基金和银行都适用），银行类货币基金的现金管理类产品可以用摊余成本法。这将极大利好银行系"余额宝”产品的发行，未来公募基金债基和货币基金都将面临极为惨烈的竞争。
3、总体上对信托影响不大。因为放松政策多数针对公募产品，而信托无公募资质。未来如果300万以上的信托产品也受200人限制，那么意味着信托很难享受到央行的几项政策红利。根据近期北京银监局的处罚，58号文的向上穿透要求的约束加之30%比例约束，银行理财嵌套信托反而大幅度受限。
4、本次三部新规基本和私募基金（狭义）关系不大，有的也只是坏消息。银监保会理财细则进一步明确，暂时包括委外和投顾在内的银行合作名单中没有私募基金和私募基金管理人。当然未来是否可以放开，看银保监会态度。
三、重点解读
本文将重点解读以下20个要点：
（一）对证监体系内凌乱的资管规则进行大一统
此次新规进对证监会监管体系行了整合，主要表现在：
1.整合规则
《管理办法》和《运作规定》出台后，证券公司“一法两则”、基金公司专户办法、期货公司资产管理业务试点办法等都将废止，统一适用《指导意见》、《管理办法》和《运作规定》。
其中《指导意见》层级最高，《管理办法》作为规章规定了私募业务基本原则、主要制度和总体要求，《运作规定》作为规范性文件，明确了具体指标和操作要求，形成了比较明确的规则层级和业务逻辑。
2.统一名称
按照集合/单一，封闭/开放，平层/分级等维度对私募资产管理计划名称进行了统一，以后不再有券商集合、定向和专项计划，基金专户、基金子公司专项，一对一，一对多计划等各种名字了。
3.强化准入
明确了证券期货经营机构从事私募资产管理业务，应当经证监会批准。
以往券商设立资管子公司是按照新设证券公司进行行政许可，基金设立子公司是按照重大事项变更进行行政许可，期货公司设立子公司是向协会履行登记手续，不同监管要求导致不同机构准入条件不同，新规实施后，不同机构准入条件将一致。
（二）资管计划成立初始规模统一：两类资管50亿规模上限取消
意见稿明确了各类资管计划初始募集规模不得低于1000万元，但留有其他政策空间。
总体上看，新规对初始最低规模的统一规范，一方面消除了当前各类资管的不同要求，另一方面结合今后主动管理的实践，有利于各类机构集合自身优势做精做细资管业务，对各经营机构的销售、募集压力有所降低。
对于最高规模限制的取消，也将鼓励大机构做大做强，有利于大类资产配置、FOF、MOM基金的运作。特别是为今后私募资管计划和公募的规则趋同，有弱化二者运作层面的限制性要求。
当前存在各类超大规模的公募基金，如前期的兴全基金、近期的CDR独角兽基金。未来，市场也将在私募资管领域有望见证上百亿级的私募资管计划，进一步激发各机构的管理活力，再结合部分监管指标对专业投资者的豁免，此类超规模基金动力更强。
（三）私募产品委托代理销售规则出现较大变数
《管理办法》第十五条明确证券期货经营机构应当直接与投资者签订资产管理合同，接受投资者委托资金。
以往实践中，证券期货经营机构委托第三方销售私募产品的，一般会将资产管理合同寄送至三方机构，由三方机构与投资者签订资产管理合同，投资者将委托资金打入合同约定的资金账户。
在该模式中，证券期货经营机构一般不直接接触代销投资者。如果严格执行《管理办法》，今后三方机构客户购买私募产品时，宣传推广及投资者适当性管理由三方机构负责，但投资者需要与证券期货经营机构面签资产管理合同（网销除外），销售流程更为繁琐。
由于部分基金公司、期货公司并没有线下网点优势，面签还要有双录等要求，因此会增加证券期货经营机构私募产品销售成本。
新规明确了资管计划的两种推广形式，一是可以自行推广，二是可以委托第三方代理推广。但这种模式改变了之前的代销合作模式，对管理人的运营能力提出更高的要求。整个销售环节基本全部需要管理人参与，单纯依靠代销机构去募集资金的路径被彻底砍断。
这种变化会造成两个后果：
1.自身品牌效应比较强的机构，基础客户群较多，将会收缩渠道，依靠自身线上推广或者自身的渠道进行销售。当前各券商都在加码轻型营业部的建设，可以看出对线下渠道的重视，也是通过网点落地提升客户的维护和开发力度。但基金公司就较为被动，线下渠道几乎可以忽略。
2.对于没有品牌的、客户基础薄弱，甚至目前新设立的大批基金公司，或许只能寄希望于代理推广机构，但和对方的合作成本相比之前将极大提升，一方面主要的销售环节需要自身参与，另一方面代理推广机构却会提高流量成本，代理推广机构依靠大流量，减服务量而提升合作成本成为基金公司需要面对的问题。
综上，财富端的建设对于未来私募资管的发展具有重要的战略地位。
（四）适当性管理升级，低风险客户买高风险产品或再无可能
证监会自2016年，以部门规章的形式对行业的适当性管理进行了统一安排，17年7月正式实施，到现在已一年有余。
期间，证监会对于多起违反适当性的案件做出了行政监管措施，部分案例甚至对高级管理层负责人员进行了问责。
但适当性管理有一个灵活性在于，只要客户不是最低风险承受能力的客户，其想购买高于其风险承受能力的产品，这种情况可以前述相关文件后顺利购买；更为可怕的情况的是客户购买的产品经评估后不适合，部分营销人员也会操作一番，促使客户购买。
这种情况在新规实施后，参照银行理财的做法，将被彻底禁止。
新规意见稿明确了禁止误导投资者购买与其风险承受能力不相符合的产品，禁止向风险识别能力和风险承受能力低于产品风险等级的投资者推广资产管理计划。
这一重大规则的调整，对于之前的客户分类，产品的分级或许会产生重大影响，部分机构或许要审视自身的内部评估体系是否有效，执行是否到位，目前销售过程中存在超风险承受能力签署文件认购客户的比例。必要时，需要在完善制度的基础上对测评端进行检查，防范募集过程中的风险。
或许这也是为何监管本次收紧第三方机构的代理空间，在销售端即使存在第三方，也纳入了事实上的集中统一管理——为了切实防范第三方代销机构执行的不到位，也为了管理人和代销机构扯皮，切实防范各类风险。如此，证券期货机构资管计划销售端的风险可以进一步得到控制。
（五）明确资管产品向上向下穿透规则：银行公募理财委外看到希望
资管新规要求对资产管理业务实行穿透式监管，对于多层嵌套资产管理产品，向上识别产品的最终投资者，向下识别产品的底层资产。
资管新规下发后，各机构对向上识别最终投资者是否要合并计算投资者人数，超过200人的银行理财产品是否可以投资私募资产管理计划等问题存在疑问。
此次《运作规定》对此进行了明确。《运作规定》第三条指出，接受国务院金融监督管理机构监管的机构发行的资产管理产品是合格投资者。资产管理计划接受其他资产管理产品参与的，不合并计算其他资产管理产品的投资者人数。
但资产管理计划接受其他私募资产管理产品参与的，证券期货经营机构应当有效识别资产管理计划的实际投资者与最终资金来源。
在向下穿透方面，《管理办法》第四十五条规定，资产管理计划投资于其他资产管理产品的，计算该资产管理计划的总资产时应当按照穿透原则合并计算所投资资产管理产品的总资产。
资产管理计划投资于其他私募资产管理产品的，该资产管理计划按照穿透原则合并计算的投资同一资产的比例以及投资同一或同类资产的金额，应当符合本办法及中国证监会相关规定。
（六）集合资管或将不再有非标：双20%组合管理要求大杀器
《管理办法》第三十六条明确集合资产管理计划进行投资应当采用资产组合的方式。
《运作规定》第十四条明确了“双20%”的要求：
一个集合资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该计划资产净值的 20%；
同一证券期货经营机构管理的全部资产管理计划投资于同一资产的资金，不得超过该资产的20%。单一融资主体及其关联方的非标准化资产，按照同一资产合并计算。
新规参照公募，设定了双20%的限定，对集合资产投非标是大杀器。
关键点如下：
1、证监会私募资管参照公募的要求，新规对私募资管计划的也套用双20%。双20%一是对单一计划投资某一标的的集中度控制，二是全部受托资金投资一个资产的集中度控制。但是私募资管本来可以投非标，但一旦套上20%集中度限制，等于给集合资管投非标宣判死刑。标准化产品中参与员工持股计划或定增项目也会加大难度。
2、双20%的指标限制基本上切断私募资管投资非标资产的模式。
（1）单一资管产品投资非标不能超过本资管产品规模的20%，则剩余80%的产品投资标的资产寻找难度比较大。
（2）如果本案例中4个资管产品发行主体为一家金融机构，则面临加总合格投资者超200人的问题。
（3）如果本案例中4个资管产品的发行主体为4家独立的金融机构（表外银团），“成团”的成功率非常低（各家对资产的偏好很难一致）。
3、这一20%的控制也有例外，即下列情形可以豁免：
是否可以通过一层嵌套，来适用这里的豁免条款，尚不清楚。但笔者认为，向上穿透识别最终投资者的投资金额是否满足3000万的概率更大。
（七）非所有资管计划否可以投资非标
期货公司及其子公司从事私募资产管理业务，不得投资；
基金管理公司从事私募资产管理业务投资应当通过设立专门的子公司进行。
除了不得直接，更不得间接投资非标资产。
对于非标资产的投资，该条给出了明确的限制：期货资管不能投资非标资产；基金管理公司投资，只能通过专户子公司开展，和目前监管保持一致；但目前专户子公司受净资本、各类风控指标限制，投资非标规模受限。
因此整个证监会旗下，所谓资管计划能够投资非标资产，主要也就惠及券商资管。
《管理办法》第四十一条对流动性管理提出了原则性要求，《运作规定》具体落实措施有：
全部资产投资于标准化资产的集合资产管理计划和证监会认可的其他资产管理计划，其主动投资于流动性受限资产的市值合计不得超过该资产管理计划资产净值的20%。
全部投资于标准化资产的集合资产管理计划每个交易日开放的，其投资范围、投资比例、投资限制、参与和退出管理应当比照适用公募证券投资基金投资运作有关规则。
集合资产管理计划开放退出期内，其资产组合中七个工作日可变现资产的价值， 不低于该计划资产净值的 10%。
开放式集合资产管理计划资产管理合同，应当明确约定计划巨额退出和连续巨额退出的认定标准、退出顺序、退出价格确定、退出款项支付、告知客户方式，以及单个客户大额退出的预约申请等事宜，相关约定应当符合公平、合理、公开的原则。
证券期货经营机构经与托管人协商，在确保投资者得到公平对待的前提下，可依照法律、行政法规、证监会规定及合同约定，延期办理巨额退出申请、暂停接受退出申请、延缓支付退出款项、收取短期赎回费，或者采取中国证监会认可的其他流动性管理措施。
另外《运作规定》第二十条实际已对《管理办法》第二十二条制定了例外规定，允许全部投资于标准化资产的开放式资产管理计划每季度多次开放或每日开放。
因此建议对《管理办法》第二十二条调整为投资非标资产的开放式资产管理计划至多每三个月开放一次计划份额的参与、退出。
（九）投资顾问延续新八条底线要求，利用投顾开展通道或受阻
规定对能够担任资管的投顾机构进行了规定，明确了一类是具有资管业务资格的证券期货机构；另一类是私募证券投资基金管理人。
但是按照之前的监管口径，私募证券投资基金管理人仅能对投资证券类的私募资管做投顾，因此，私募股权/创投投资基金管理人、其他类私募基金管理人没有担任资管计划投顾的可能，非证券私募基金管理人业务受限。当然，还有一个问题待明确，不能担任股权类的投资顾问，财务顾问是否可以考虑？
规定进一步对利用投顾开展通道业务进行了明确规制，即要对投顾和交易对手建立准入和管理制度，名单制管理；另外要求管理人要对投顾的投资建议进行审查，同时不得由其直接执行指令。
为了防范投顾直接或间接、利用其它形式变相将资管作为通道，进一步从关联交易的角度进行了规制，即一旦投资顾问投资分级资管的劣后级，其不能担任该资管的投顾。
另外，当前资管业务在资管子公司开展的证券公司等，其母公司亦不具有资管业务的投顾资格，证券公司私募子公司按照之前的治理要求，其不能投资证券，因此其也不具备资管投顾资格。
（十）业绩报酬收取形式和比例确定
延续了资管新规关于业绩报酬计入管理费的规定，但细化条款也吸收了之前资管新规意见稿中业绩报酬要和资管计划存续期限、收益分配、投资运作等相匹配，给出了管理人提取业绩报酬的基本原则，同时强调了业绩报酬提取频率最多每季度提取一次。
管理人提取业绩报酬，一方面是资管行业对管理人正向激励的一种措施，但是也要秉持管理人勤勉尽责、代客理财的本源，为此设置了业绩报酬提取比例不能超过计提基准以上投资收益的60%。
值得关注的是，近期某基金公司推出了不盈利不收管理费的产品。这种模式对于资管行业是一个新的实践，也是当前打破刚兑，回归本原下的有益实践，将自身利益和客户利益深度捆绑，有利于资管机构良性的竞争。
（十一）放宽单一资管的托管要求，松绑定向托管
对于私募资管的托管，之前的规则较为一致，即均需要托管。但近期的风险事件对这个制度设计也值得考量。
对于单一资管的托管，以证券公司资管计划为例，对单一资管托管提出了明确的要求，但托管机构的要求相较集合资管要求有所降低。这次直接采取了放松的处理，在防范风险、保护投资者的利益基础上尊重了双方的意思自治。
这一规则从另一方面考虑也基于单一资管的内在需要。单一资管是单一投资者委托管理人管理，在诸多方面都比集合的运作等有更强的双方协议空间，也不涉及第三方等利益。特别是无论是新规还是此前的规则，对于关联方参与管理人的单一资管做了禁止，风险防范有了一定的控制基础。
此外，除了更能尊重双方的约定、按照约定减少托管环节一方面有利于提高管理人把握瞬时的投资机会，降低管理中的其他成本，提高管理资产的综合收益率。
（十二）除了双20%，还有30%、35%的集中度限制
30%系针对同一资管管理人全部资管计划（公募+私募）投资一上市公司流通股的比例；非标投资总额不超过其管理的所有资管计划净资产35%，参照银行理财的做法，对资管投非标资产提出了集中度管控。
需要注意投资未上市股权不受限制，明股实债模式很可能也被认定为股权从而也不受上述35%总的比例指标限制。但股权投资同样受前面双20%比例限制。
（十三）资管投非标准股权类资产无法退出的，可以原状返还
这一条给了明股实债或者股权投资一定的想象空间。
但对于如果投资的股权为持股平台或者空壳化公司股权，或者后期债务恶化等面临破产，如何操作尚待明确。
这一条建议对能够原状返还的条件进行一定的约束，当然基于股权投资的高风险性和商业经营的复杂性，追求同债性资产一样的确定性是不可取的。
（十四）资管计划持有上市公司股票权益规管理人，利用资管举牌得到控制
近期，交易所等对上市公司收购过程中的信息披露事项等进行了规则修订，进一步强化了上市公司的透明和规范运作。
但资管计划持股一定程度上在上市公司举牌中，扮演了掩护实际控制人等方面的负面角色。
新规明确了管理人不能按照其他方的意见形式资管计划所持有的证券的权利，实现了管理的自主管理和上市公司股权的透明化，防范关联方等利用资管暗中控制上市公司，对利用资管计划举牌也进行了打击。
（十五）自有资金可以参与资管计划，但安全垫模式遭禁
按照破刚兑的要求，新规有别于银行理财，允许证券期货机构自有资金参与资管计划，但明确了其应享有相同的权益。
之前证券公司为资管计划提供流动性可以参与资管计划，且可以不受退出期的限制。新规拟禁止这种模式，取而代之的是期限匹配要求、限制大额赎回、开放期保持一定高流动资产等。
除此之外，对于员工投资资管计划设定了最高50%的限制，这里的自有资金涵盖到下设机构的自有资金，但是员工是否需要涵盖到全资子公司的员工，有待确认。
如证券公司投行子公司员工参与资管子公司资管计划，笔者认为应当统一计算。
（十六）强化证券期货经营机构关联交易管理
对于关联方发行或者承销的证券，没有绝对禁止投，应当按照程序，事先取得投资者同意，事后报告投资者等。
但在前述规定之外，对于通过资管计划直接或间接为关联方提供融资，一般的资管资管计划不得投资。
（十七）对基础资产为收（受）益权类的资管计划限制更严
《运作规定》第十七条规定，资产管理计划不得投资于法律依据不充分的收（受）益权。资产管理计划投资于不动产、特许收费权、经营权等基础资产的收（受）益权的，应当以基础资产产生的独立、持续、可预测的现金流实现收（受）益权。
行业实践中确实存在滥用收（受）益权概念的情况，将实质为债权的各类资产伪装成收（受）益权，证监会此条规定如果严格执行，对行业惯例影响较大。笔者认为，今后收（受）益权类产品如要顺利发行，需要满足以下几个条件之一：
法律法规对此类收（受）益权有明确规定；
司法判例曾经承认过此类收（受）益权产品；
有关收（受）益权经过国家有权机关确权登记，否则有关收（受）益权应属于法律依据不充分的收（受）益权。
另外，《运作规定》第十八条规定，资产管理计划不得接受收（受）益权、特殊目的机构股权作为抵押、质押标的资产。
人民银行2017年10月修订的《应收账款质押登记办法》曾经明确能源、交通运输、水利、环境保护、市政工程等基础设施和公用事业项目收益权为应收账款，可以质押。但证监会坚持审慎原则，明确在《运作规定》中禁止了收益权作为抵押、质押标的资产的行为。、
（十八）过渡期安排与央行、银保监保持一致
《管理办法》和《运作规定》过渡期都是自实施之日起至2020年12月31日。
新规明确过渡期内，证券期货经营机构应当自行制定整改计划，有序压缩不符合本规定的资产管理计划规模；对于不符合本规定的存量资产管理计划，其持有资产未到期的，证券期货经营机构可以设立老产品对接，或者予以展期。
上述规定与央行通知和银保监理财业务监督管理办法（征求意见稿）的要求基本一致。同样明确原则性整改要求，不再统一限定整改进度，允许老产品对接未到期资产，实际上就是滚动发售。
虽然这样的要求不符合禁止资金池运作的基本原则，但为了防范风险，也是政策的妥协。
（十九）新规未见对于大集合的处理态度
大集合作为基金法实施前证券公司资管计划一个公募性质的产品，和现在的银行理财相似，在基金法出台后，整个资管分为公募和私募，当时没有公募牌照的大集合就这样延续下来。
此后在清理资金池、股票质押业务中，均对大集合有明确提及，本次细则未对大集合做相应安排，尚不清楚，未来改造的路径应该还是延续之前的做法。
到期清理或者修改合同逐步压缩规模最终清理；
相关机构申请公募牌照，私转公运行；
可以看到近期部分公募基金的牌照得到核准，申请公募是当前竞争环境下业务布局的需要，也有利于部分机构大集合的加速清理。
但是大集合之前多以资金池模式运作，按照目前的规则体系或许无法调节，具体有待监管明确。
（二十）证监会亦鼓励各机构资管业务以法人形式开展
有别于银行理财子公司，证券、基金、期货公司资管计划以子公司开展的形式较为普遍。
本次规则也提出了鼓励资管业务法人运作的模式，同时明确了未来在分类评价、监管指标等方面均可以实施差别化安排。
为此，参照基金公司投资非标以子公司的模式，证券公司未来极可能出现以子公司开展非标投资的资管子公司。如此的话，证券公司开展资管业务的子公司可以有：基金管理子公司、资产管理业务子公司、专户（暂定）子公司、私募子公司。
